《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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