核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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