《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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