摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发>

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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