文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōnAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思g)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yāAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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