摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-640崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读0亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ng>

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的(de)是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。