核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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