来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(ji中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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