文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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