《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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