分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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