“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业(50克有多少参照物图片，50克有多少参照物yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑50克有多少参照物图片，50克有多少参照物马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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