水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼

　　文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼>

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。