平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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