摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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