“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗>

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的(de)数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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