《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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