“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。错一个题就往阴里装一支笔

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(错一个题就往阴里装一支笔guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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