平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹 style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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