核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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