《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩(电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的(电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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