《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(j身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么ié)奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(x身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么ìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么