王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别