平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同田井读什么字，畊和耕的区别期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资田井读什么字，畊和耕的区别(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 田井读什么字，畊和耕的区别>　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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