分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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