平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个35c到底有多大，35c是多少(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(35c到底有多大，35c是多少fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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