文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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