来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　两斤大概有多重参照物，2斤有多重？trong>在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民(mí两斤大概有多重参照物，2斤有多重？n)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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