核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对(du元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(q元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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