核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(f姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么āng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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