核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中(50g是几两 50g是一两吗zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)50g是几两 50g是一两吗为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 50g是几两 50g是一两吗