文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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