核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落勿必和务必的区别，务必是什么意思呀(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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