文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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