王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xiknocked什么意思，knocking什么意思à)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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