文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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