文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色t>第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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