核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为(风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/1风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生1证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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