文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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