文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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