分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiá耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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