王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响(xi季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗ǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(c季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗ún)在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

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