主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属湖南电大几本，湖南长沙电大是几本制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。湖南电大几本，湖南长沙电大是几本rong>其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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