《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīnwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语g)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科write的过去分词怎么用，write的过去分词英语技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局write的过去分词怎么用，write的过去分词英语。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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