文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhè吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法n)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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