文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8徐海为是谁？％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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