文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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