文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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