《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(d2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月e)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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