核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资(四月的小说集，四月的小说好看吗zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移。四月的小说集，四月的小说好看吗ng>通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。